紫金矿业是我国矿产企业龙头✿★，目前在我国 15 个省（区）和海外 15 个国家拥有重要矿业投资项目✿★，铜✿★、金资源自主勘探比例超过 46%✿★，锌铅自主勘探比例超过80%✿★。公司主营的铜✿★、金✿★、锌等矿种资源量和储量均为中国领先✿★、世界前十位✿★。截至2022 年底✿★，公司铜资源量达 7,372 万吨✿★，黄金资源量达 3,117 吨✿★，锌（铅）资源量达 1,118 万吨✿★，银资源量达 1.46 万吨✿★，矿产资源优势明显✿★。紫金矿业核心铜矿为刚果（金）卡莫阿铜矿（45%权益）✿★、中国巨龙铜业（50.1%权益）✿★、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿（100%权益）exo仁川亚运会✿★，2023 年公司全年铜产量 101 万吨✿★，同比+11.0%✿★。

　　从业务收入及毛利占比来看✿★，矿产铜是公司最主要的毛利贡献点✿★，其次是矿产金和矿产锌✿★。2022 年矿产铜✿★、金✿★、锌收入占比（考虑贸易）分别为 13.4%✿★、8.3%✿★、2.3%✿★，毛利占比分别为 50.7%✿★、25.3%和 7.2%龙8国际✿★。

　　自由港为全球最大的矿产铜企业✿★，拥有大量的铜✿★、金✿★、钼资源✿★。目前在产铜矿山10 座✿★，分布在美国✿★、智利✿★、秘鲁和印度尼西亚四个国家✿★，截至 2023 年末公司铜的可采储量为 1041 亿磅（约 4722 万吨）✿★，其中北美✿★、南美✿★、印尼区域储量占比分别为43%✿★、29%✿★、28%exo仁川亚运会✿★。公司核心矿山为印尼的 Grasberg 矿（权益 48.76%）✿★、秘鲁的 Cerro Verde 矿（权益 53.56%）和美国的 Morenci 矿（权益 72%）✿★，23 年产量合计占比达76.4%✿★。

　　南方铜业（SCCO）是全球核心铜生产企业之一✿★，其控股股东为墨西哥集团✿★，持有其股权 88.9%✿★。公司拥有大量的铜✿★、钼资源✿★，截至 2022 年末✿★，公司拥有铜金属储量 4404 万吨✿★，钼金属储量 146 万吨✿★，是全球铜储量最大的矿企✿★。公司主力矿山主要分布在墨西哥和秘鲁✿★，包括墨西哥的 Buenavista✿★、La Caridad✿★、以及秘鲁的 Toquepala✿★、Cuajone 矿✿★，由于主力矿山资源禀赋优异✿★，公司在不进行探储的情况下仍有 40 余年开采年限龙8游戏官网网址✿★。2023 年公司铜产量为 91.10 万吨✿★，同比+1.8%✿★。

　　2023 年紫金矿业铜权益资源量有望超过自由港✿★。截至 2022 年底✿★，紫金矿业保有铜资源量 7372 万吨✿★，储量 3209 万吨✿★，均不及自由港和南方铜业✿★，但仍在积极的进行并购探储✿★，23 年新收购的朱诺铜矿和 24 年初收购的瓦林查项目为公司带来约265 万吨权益铜资源量✿★，预计 23 年的铜资源量（预计 7600 万吨）将超过自由港（7153万吨）✿★，铜储量（预计 3400 万吨）将接近自由港✿★。

　　从市值资源量比龙8国际✿★。✿★、市值储量比角度看✿★，紫金矿业估值偏低✿★。市值资源量比✿★、市值储量比一定程度上可反应公司的估值高低✿★，但并不绝对✿★，紫金矿业由于贵金属资源占比远高于自由港和南方铜业（紫金矿业金储量 1191 万吨✿★，高于自由港 383 万吨和南方铜业 158 万吨）✿★，而贵金属业务的估值一般高于基本金属✿★，因此 2022 年公司整体的市值资源量比和市值储量比略高于南方铜业和自由港✿★。假设将金资源量按照铜金价格比折算✿★，其市值资源量比✿★、市值储量比远低于海外铜企龙8游戏官网网址✿★。另外✿★，从海外最新发布的年报来看✿★，23 年自由港和南方铜业资源量和储量均有所下滑✿★，而紫金通过并购资源量及储量预计进一步提升exo仁川亚运会✿★，由此进一步印证公司估计偏低✿★。

　　从矿山剩余可采年限看✿★，南方铜业最具优势✿★，其次为紫金✿★。从公司公告披露的主力矿山剩余开采年限来看✿★，南方铜业由于资源储量较大✿★，除 Buenavista 外其余矿山的剩余可开采年限均在 40 年以上✿★；紫金矿业最为核心以及成长力的卡莫阿铜矿✿★、巨龙铜矿和 TIMOK 下带矿的剩余可开采年限为 42✿★、44✿★、37 年✿★，也较为优异✿★；自由港剩余可开采年限均不到 35 年✿★。从平均品位来看✿★，紫金平均品位 0.55%✿★，高于自由港0.46%和南方铜业 0.39%✿★。

　　产量方面来看exo仁川亚运会龙8游戏官网网址✿★，紫金矿业的市值产量比低于南方铜业✿★。自由港是全球最大的矿产铜供应商✿★，2023 年矿产铜产量达 191 万吨✿★，占全球比重为 8.5%龙8游戏官网网址✿★，紫金矿业产量为101 万吨✿★，正式超过南方铜业（91 万吨）成为全球第 4 大铜矿企业✿★，2024 年产量将进一步扩张达到 111 万吨✿★，较 23 年增 10 万吨龙8游戏官网网址✿★，自由港✿★、南方铜业预计增 0/2.6 万吨✿★。为衡量公司的业绩价格弹性✿★，我们采用市值产量比指标✿★，一般来说✿★，在铜价上涨周期中✿★，比值相对较小的拥有更高的弹性✿★，根据 2024 年 3 月 17 日市值计算✿★，自由 港和紫金矿业具有更小的市值产量比✿★，分别对应 24/41 亿元/万吨龙8游戏官网网址✿★。为消除黄金对市值的影响✿★，我们同样将金产量按照铜金价格比折算✿★，折算后✿★，自由港的市值产量比仍为最低✿★，其次为紫金矿业✿★。

　　从较为确定的未来项目增量来看✿★，紫金矿业有至少 30 万吨铜矿项目待投产✿★，南方铜业有 21 万吨铜矿项目待投产✿★，自由港有 13 万吨铜矿项目待投产✿★，紫金矿业未来增量更为庞大✿★。

　　紫金矿业未来增量✿★：1）卡莫阿铜矿✿★：现有选矿产能为 920 万吨/年✿★，对应矿产铜量 45 万吨✿★，目前已基本达成✿★；正在建设三期 500 万吨/年选厂✿★，计划于 2024 年第四季度投产✿★，达产后预计产能将提升至 60 万吨以上exo仁川亚运会✿★。2）多宝山铜矿✿★：正在实施铜山铜矿崩落法采矿工程✿★，预计 24 年 7 月投产✿★。3）巨龙铜业✿★：二期选矿厂已于 24 年 2 月收到核准批复✿★，预计 2025 年底建成投产✿★，达产后巨龙铜矿每年采选矿石量将超过 1亿吨规模✿★，矿产铜年产量将从 2023 年的 15.4 万吨提高至约 30-35 万吨✿★，远期巨龙铜矿还将进一步规划实施三期工程✿★，最终可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨规模✿★。4）博尔铜矿✿★：JM 矿由填充法变更为崩落法采矿✿★，力争 2025 年底建成投产✿★，技改达产后预计矿产铜金属量达 15-16 万吨✿★。

　　相较同行✿★，紫金矿业的收购成本较低✿★。为保持成本具备竞争力✿★，紫金矿业利用自身逆周期投资的能力持续并购优质资产exo仁川亚运会✿★，2015-2016 年在铜价持续下跌时购买科卢韦齐铜矿和卡莫阿铜矿✿★，2019-2020 年在铜价回升前夕收购 Timok 铜矿和巨龙铜矿✿★，几次并购均彰显了公司魄力（优秀的专家团队及管理团队）与实力（强劲的现金流）✿★，为资产升值提供了充分的空间✿★。

　　南方铜业由于副产品收益高吨铜成本较低✿★，紫金矿业仅次于南方铜业龙8官网✿★，✿★。由于南方铜业的主力矿山大多伴生丰富的钼资源龙八国际娱乐官网app✿★，✿★，而近年来钼价较高✿★，因此考虑副产品收益后南方铜业的矿产铜 C1 成本较低✿★，23 年全年现金成本为 1.03 美元/磅（16001 元/吨）✿★。紫金矿业 2022 年矿山产铜单位销售成本为 19862 元/吨✿★，高于南方铜业✿★，但远低于自由港的 1.5 美元/磅（约 22243 元/吨）✿★，整体处于铜企成本曲线的左端位置✿★。

　　本文增添绝对估值法对紫金矿业的市值低估予以验证✿★。铜行业属于重资产✿★、强周期行业✿★，其业绩情况与资本规模✿★、矿产品价格高度相关✿★，因此相对估值法方面✿★，市场上多选择 PB 估值法✿★、PE 估值法和 EV/EBITDA 估值法✿★，但考虑到各公司的业绩占比以及未来成长性的差异✿★，我们增选绝对估值法加以印证✿★，以此来估计公司的合理市值✿★。从相对估值来看✿★，2024 年✿★，紫金矿业的 PE 为 17X✿★，远低于南方铜业和自由港的 30X 和 29X✿★；紫金矿业的 PB 为 3.3X✿★，低于南方铜业和自由港 9.8X 和 3.6X✿★；紫金矿业的 EV/EBITDA 为 7.2Xexo仁川亚运会✿★，高于自由港 6.9X✿★，远低于南方铜业 14.8X✿★。从绝对估值来看✿★，考虑到公司未来仍有增长潜力✿★，根据 FCFF 估值模型✿★，计算得出公司合理市值为 5539 亿元✿★。

　　《紫金矿业(601899)对标海外铜矿龙头✿★，紫金显著低估成长性更佳-华福证券[王保庆]-20240318【21页】》